作者：華創證券（李響）

楊德環境為瓦斯發電龍頭企業，與濟南國華綠能公司合作超過3年，攜手共贏，為人民創造一片藍天！（編者注）

公司于7月5日停牌至今，期間公司發布了2017年上半年業績報告并且成功完成了股票增發。2017年上半年公司繼續體現出非常好的成長性，業績實現了快速增長;并且溢價25％順利完成了定向增發，充分體現了投資者對于公司的價值認可以及未來持續成長能力的堅定信心。

作為我們密切跟蹤的企業，增發完成后我們上調了公司的盈利預測，繼續看好公司在鞏固瓦斯發電龍頭地位的基礎上，打造分布式能源綜合服務商的發展戰略;從公司的成長確定性看，我們仍認為公司目前估值被顯著低估，具備較強的估值修復彈性。
 
核心邏輯

1.  中期業績實現快速成長，溢價增發順利完成

公司于7月5日停牌至今，期間公司發布了2017年上半年業績報告并且成功完成了股票增發。2017年上半年公司繼續體現出非常好的成長性，業績實現了快速增長;并且溢價25％順利完成了定向增發，充分體現了投資者對于公司的價值認可以及未來持續成長能力的堅定信心。

2.  繼續鞏固瓦斯發電龍頭地位

作為國內唯一實現全國布局的企業，公司已鎖定的瓦斯發電資源超過50萬千瓦，是國內低濃度瓦斯發電領域項目儲備最多的公司，具有突出的市場領先優勢;在本次增發順利完成后，公司將快速依靠資本助力，將市場和項目資源優勢快速轉變為訂單落地，這將繼續鞏固和擴大公司自身的行業龍頭地位，并且助推公司實現業績的快速增長。

3.  加快分布式光伏、天然氣分布式領域的布局，打造三架馬車

公司在繼續積極發展煤層氣綜合利用業務的同時，順應國家大力發展分布式能源、智慧能源、推進能源結構優化等政策趨勢，結合自身特點，加快了在分布式光伏發電、天然氣分布式能源領域的布局，力求“三駕馬車”齊頭并進，把揚德環境打造成國內最具特色和核心競爭力的“分布式能源綜合服務商”;增發的順利完成也有助于公司將前期市場積累的資源布局轉化為訂單落地，助推三駕馬車更快前行。

4.  盈利預測和投資建議

增發完成后，我們上調公司的盈利預測，預測公司2017-2019年的歸屬母公司凈利潤分別為80百萬元、130百萬元和185百萬元，當前股價對應公司2017-2019年PE估值分別為14倍、9倍和6倍。

考慮到公司未來3年的成長性，我們認為該估值水平明顯低估，具備較強的估值修復空間;綜合考慮同類企業的估值水平以及公司業績的確定性，我們給與公司2018年15倍和2019年10倍的目標估值，目標價格為5.3-5.5元。考慮到公司較強的IPO預期（從財務上判斷）以及堅實基本面的保證，我們認為公司未來仍具備較大的估值提升潛力，建議積極關注。

報告正文
中期業績實現快速成長，溢價增發順利完成
公司于7月5日停牌至今，期間公司發布了2017年上半年業績報告并且成功完成了股票增發。2017年上半年公司繼續體現出非常好的成長性，業績實現了快速增長;并且溢價順利完成了定向增發，充分體現了投資者對于公司價值的認可以及未來持續成長能力的堅定信心。

▌中期業績實現快速成長

2017年上半年，公司業績實現快速增長，符合我們預期。公司實現營業收入6661.85萬元，實現歸屬于母公司所有者的凈利潤3003.74萬元，同比增長分別為34.11％和51.43％;公司上半年的毛利率為47.72％，較去年同期的45.27％提升了2.45個百分點，主要是公司實行經營責任制改革降本增效所致，體現了公司良好的管理能力。

報告期內，公司的主營業務收入主要來源為瓦斯發電領域投產項目的發電收入，小部分來源于委托運營、設備檢修維護等方面的收入，另外公司投資的分布式光伏發電項目也實現了部分收入。

報告期內，公司遵循其三駕馬車的發展戰略，在立足瓦斯發電優勢地位的同時，繼續積極布局分布式光伏發電、天然氣分布式能源領域，其中瓦斯發電項目及光伏發電項目共計新投產裝機規模達到了48.79MW。

報告期內，公司繼續在瓦斯發電領域進行項目投資，實現新增瓦斯發電投產項目3個，分別為佛洼項目、保安項目和渝興項目，瓦斯發電項目共計新增投產裝機規模20MW;

報告期內，公司新投資的5個光伏發電項目全部實現并網發電，分別為徐州金駒項目、江蘇海安項目、淄博謙津項目、宿遷翔盛項目、夏邑產業聚集區項目，共計新增裝機規模28.79MW;

報告期內，公司積極籌備、開拓分布式天然氣能源供應業務，連云港云海電源天然氣分布式項目一期已于上半年開工建設，預計2017年下半年分布式天然氣項目會實現較大突破。

▌溢價增發順利完成

停牌期間，公司以4元/股的價格順利完成了5000萬股的股票發行，募集資金總額人民幣2億元，較停牌前3.21元/股的價格溢價24.6％，充分體現了機構投資者對于公司價值的認可以及未來持續成長能力的信心。

本次股份發行募集的資金將全部用于公司主營業務相關，有助于降低公司資產負債率，優化公司財務結構，補充項目投資建設款、增強資本實力，提升公司的盈利能力和抗風險能力。在項目投入方面，公司將保持齊頭并進的態勢，均勻分布在瓦斯發電項目、分布式光伏發電項目以及分布式天然氣項目。

募集資金助推“三駕馬車”齊頭并進，打造分布式能源綜合服務商
▌繼續鞏固瓦斯發電龍頭地位

公司于2008年介入了低濃度瓦斯發電領域，屬于國內率先定位為以投資、建設、運營瓦斯發電站為主要核心業務的綜合節能減排服務商。作為低濃度瓦斯發電領域的市場開拓者，經過近幾年的快速發展，公司瓦斯發電業務遍及全國具備資源的主要省份，市場龍頭地位也逐步確立;目前公司的市場占有率第一，市場排名第二和第三的公司均為區域性的公司，裝機規模不足公司的一半。

作為國內唯一實現全國布局（在山西、貴州、四川、重慶、云南、安徽、河南、陜西八省開展業務）的企業，公司已鎖定的瓦斯發電資源（可裝機容量）超過50萬千瓦，是國內低濃度瓦斯發電領域項目儲備最多的公司，具有突出的市場領先優勢;在本次增發順利完成后，公司將快速依靠資本助力，將市場和項目資源優勢快速轉變為訂單落地，這將繼續鞏固和擴大公司自身的行業龍頭地位，并且助推公司實現業績的快速增長。

公司積極與國內大型煤企展開深度合作，具備非常深厚的客戶資源。其中在山西的合作伙伴有陽煤集團、華晉焦煤、西山煤電、山西煤炭進出口集團、山西煤炭運銷集團、中煤能源等;在貴州的合作伙伴有大西南礦業集團、新希望集團、湖北宜化集團、廣西合山煤業、貴州豐聯集團、貴州藍雁集團、飛尚能源集團等;在四川與川煤集團建立了全面合作關系，在重慶與南桐礦業建立了合作關系，在安徽與國投新集建立了合作關系，在河南與鄭煤集團建立了合作關系，在云南與慶雄煤業集團等建立了合作關系。

▌加快分布式光伏、天然氣分布式領域的布局，打造三架馬車

公司在繼續積極發展煤層氣綜合利用業務的同時，順應國家大力發展分布式能源、智慧能源、推進能源結構優化等政策趨勢，結合自身特點，加快了在分布式光伏發電、天然氣分布式能源領域的布局，力求“三駕馬車”齊頭并進，把揚德環境打造成國內最具特色和核心競爭力的“分布式能源綜合服務商”;增發的順利完成也有助于公司將前期市場積累的資源布局轉化為訂單落地，助推三駕馬車更快前行。

公司在2016年下半年開始涉足分布式光伏發電領域，已經形成了相對清晰的分布式運營模式。公司以經濟發達、消納能力強的山東省、江蘇省、京津冀作為重點開發區域，依托地方政府及企業資源，尋找當地屋頂資源，公司全額投資建設持有分布式電站，公司負責電站日常運營，與電網公司或業主按時進行電費結算;2017年上半年，公司新投資的5個光伏發電項目全部實現并網發電，在分布式光伏發電領域取得了顯著的突破。

公司響應國家“煤改氣”政策要求，從樓宇建筑、工廠、工業園區等客戶的清潔、高效用能需求出發，依托天然氣能源的高效清潔利用、節能增效以及可再生能源開發等技術，為客戶提供涵蓋用能項目咨詢、設計、建設、運營管理為一體的清潔能源整體解決方案;2017年上半年，公司獲取的連云港云海電源天然氣分布式項目一期已開工建設，預計2017年下半年分布式天然氣項目會實現較大突破。

上調盈利預測，繼續看好公司向上的估值修復彈性
▌上調盈利預測

在順利完成增發募資后，公司將在繼續積極發展煤層氣綜合利用業務的同時，加快在分布式光伏發電、天然氣分布式能源領域的布局，力求“三駕馬車”齊頭并進，把企業打造成國內最具特色和核心競爭力的“分布式能源綜合服務商”。我們判斷公司未來在確保瓦斯發電穩健增長的同時，新業務的快速發展將會為企業帶來更為快速的成長預期。

公司目前的發展趨勢符合我們之前報告里的預期，在成功完成增發后，我們認為將助推企業在正確的戰略方向上實現更快的成長，因此上調之前的盈利預測。

根據我們更新的盈利預測，預測公司2017-2019年的營業收入分別為207百萬元、348百萬元和511百萬元，同比增速分別為82.5％、67.8％和47.0％;預測公司2017-2019年的歸屬母公司凈利潤分別為80百萬元、130百萬元和185百萬元，同比增速分別為93.3％、63.5％和42.4％;體現了非常好的成長性。

▌價值被低估，繼續看好公司向上的估值修復彈性

從揚德環境未來的戰略方向看，在繼續鞏固瓦斯發電國內龍頭地位的同時，將加快在分布式光伏發電、天然氣分布式能源領域的布局，通過“三駕馬車”的齊頭并進，最終打造國內領先的分布式能源綜合服務商。

我們認為公司走在正確的路上，并且卓越的管理層將確保企業戰略的順利執行，這將直接轉換為公司業績確定性的成長。根據我們對于公司的盈利預測，2017-2019年歸屬母公司凈利潤將實現80百萬元、130百萬元和185百萬元;按照目前公司增發后總股本351.57百萬股計算，對應的2017-2019年EPS分別為0.23元/股、0.37元/股和0.53元/股，當前3.21元/股的股價對應2017-2019年PE估值分別為14倍、9倍和6倍;考慮到公司業績的確定性和未來3年的成長性，我們認為該估值水平明顯低估，具備較強的估值修復空間。

綜合考慮同類企業的估值水平，以及公司業績的確定性，我們給與公司2018年15倍和2019年10倍的目標估值，目標價格為5.3-5.5元，在新三板上對應的目標市值區間為18-20億，給予買入評級。考慮到公司較強的IPO預期以及堅實基本面的保證，我們認為公司未來仍具備較大的估值提升潛力，建議積極關注。

 楊德環境為瓦斯發電龍頭企業，與濟南國華綠能公司合作超過3年，攜手共贏，為人民創造一片藍天！（編者注）